Як управляти вартісними процесами компанії

  1. Оцінка вартості підприємства методом прямої капіталізації. 
  2. Застосування на практиці моделі оцінки капітальних активів (САРМ).
  3. Покрокова система кумулятивного підходу. 

У разі ухвалення будь-якого управлінського рішення треба оцінювати його вплив на вартість компанії, на її ліквідність та інші фінансові показники. Але оскільки ризик, структура й розмір майбутніх зисків для кожної окремої компанії є унікальними, не існує певної уніфікованої формули, за допомогою якої можна визначити їх вартість у будь-якій ситуації. Тому для оцінки вартості компанії не тільки застосовують різні підходи й методи, а й будують свою модель.

У цій статті буде розглянуто загальний принцип побудови такої моделі за допомогою методу дисконтування грошових потоків, а також наведено варіанти її застосування.

Концепція оцінки компаній

У бізнесі застосовують три концепції оцінки компаній: дохідну, ринкову й витратну.

Дохідна концепція

Ця концепція якнайкраще показує основне припущення оцінки компаній, яке вказує на те, що їхня вартість дорівнює поточної вартості майбутніх доходів від володіння ними. Відповідно до цієї концепції, оцінювач здійснює оцінку майбутніх доходів підприємства та дисконтує, тобто капіталізує, їх на момент оцінки. В цьому випадку застосовують оцінювальний принцип очікування.

Зазначимо також таке: що більшим буде дохід, отримуваний підприємством, то вищою стане його ринкова вартість (за інших рівних умов). При цьому для підприємства важливою є тривалість отримання його доходу та рівень ризику, що супроводжує цей процес.

Прибутковий підхід вважається найкращим з позиції досягнення основної мети підприємницької діяльності.

Ринкова концепція

Вона передбачає, що вартість компанії може бути оцінена шляхом аналізу нещодавніх продажів підприємств, які можна порівнювати, або цінних паперів відкритих акціонерних товариств. Таким чином, ринковий підхід ґрунтується на використанні принципу заміщення.

Аби застосувати цю концепцію на практиці, потрібен не лише ретельний пошук компаній-аналогів, а й глибокий аналіз їх діяльності. Точність оцінки в цьому випадку залежить від якості зібраної інформації.

Ефективність такого підходу знижується в разі незначної кількості угод, коли момент їх здійснення та оцінки розділяє тривалий період. Зауважимо також, що ефективність знижується і в разі нестабільного стану ринку.

Витратна концепція

Концепція передбачає, що вартість активу дорівнює витратам на його заміщення або відновлення за вирахуванням знижки на фізичний знос і старіння. На практиці часто цю концепцію застосовують для оцінки:

  • нового будівництва;
  • унікальних об’єктів;
  • підприємств, вартість яких не набагато перевищує вартість їх матеріальних активів.

Крім того, витратна концепція може бути застосована для оцінки окремих складових підприємства і з метою страхування.

Цей підхід ґрунтується на принципах заміщення, найбільш ефективного використання активів, збалансованості, економічної величини та економічного поділу.

Підходи до оцінки бізнесу

Усі названі вище підходи до оцінки бізнесу тісно взаємопов’язані. На ідеальному ринку всі три підходи мають показати одну й ту саму величину вартості активів. Проте ринок капітальних активів є недосконалим. Це пов’язано з тим, що наразі пропозиція й попит не збалансовані, потенційні покупці недостатньо поінформовані тощо. З цих та інших причин названі далі підходи можуть давати різні значення вартості підприємства.

Метод прямої капіталізації, або дохідний підхід, ґрунтується на принципі очікування. Згідно з ним бізнес оцінюють з позиції поточної вартості майбутніх зисків від володіння бізнесом. А підходи витратної та ринкової концепції здійснюють таку оцінку побічно.

Такі методи оцінки вважають найбільш прийнятними з погляду інвестиційних мотивів. Це пов’язано з тим, що будь-який інвестор, який вкладає гроші в підприємство, що працює, в підсумку купує не лише набір активів (будівлі, споруди, машини, устаткування, нематеріальні цінності тощо), а й потік майбутніх доходів. Цей дохід в майбутньому дасть йому можливість окупити вкладені кошти, отримати прибуток і підвищити свій добробут.

Звісно, перш ніж застосовувати наведені вище підходи, треба пересвідчитися, що:

  • при прогнозуванні майбутніх доходів (чистий грошовий потік або чистий дохід) існує значний рівень ймовірності;
  • майбутня діяльність підприємства триватиме з таким темпом зростання, який можна передбачити.

Якщо потік доходу підприємства дуже непостійний, що унеможливлює передбачення результатів його діяльності в майбутньому, то для оцінки бізнесу краще використовувати інші підходи, наприклад, підхід на основі активів.

Підхід до оцінки бізнесу — підґрунтя для прогнозування майбутнього підприємства

Метод прямої капіталізації (дохідний підхід)

Його характеризує вартість підприємства, пов’язана не тільки з капіталізованими доходами, а й з дисконтуванням майбутніх доходів.

Залежно від проведених коригувань грошового потоку (прибутку), використовуваних коефіцієнтів капіталізації та ставки дисконту, вартість підприємства може складатися або з вартості контрольного пакета, або з вартості міноритарної частки.

Тому отримана вартість може потребувати таких коригувань:  або премії за контрольний пакет, або знижки за міноритарну частку.

Але якщо ставку дисконту або коефіцієнт капіталізації розраховано на підставі інформації щодо порівнюваних підприємств, акції яких мають оборот на фондових ринках, то отримана вартість і буде вартістю підприємства. Тоді рекомендовано застосовувати такі методи оцінки вартості підприємства:

  • прямої капіталізації потоку доходів;
  • дисконтованих грошових потоків;
  • надлишкових прибутків.

Метод капіталізованих доходів найчастіше застосовують для оцінки вартості підприємства, якщо передбачається, що його поточна діяльність може слугувати показником його діяльності в майбутньому.

Згідно з методом прямої капіталізації, для оцінки вартості підприємства річний дохід треба поділити на відповідний коефіцієнт капіталізації:

Вартість = Потік доходу : Коефіцієнт капіталізації

До потоку доходу в різних варіантах належать:

  • чистий прибуток — прибуток підприємства, що залишається в розпорядженні після оплати всіх витрат і податків, у тому числі податку на прибуток;
  • грошовий потік — сума готівкових грошових, а також еквівалентних їм коштів, що залишаються в розпорядженні власників власного або інвестованого капіталу.

Коефіцієнт капіталізації — коефіцієнт, що його використовують для перерахунку доходів підприємства в його вартість.

Зауважимо, що незалежно від обраного потоку доходу, який буде капіталізуватися, результат оцінки вийде однаковим, за умови, що коефіцієнт капіталізації відповідатиме потоку доходу. Його зазвичай визначають як різницю між ставкою дисконту (ставкою доходу на капітал) для оцінюваного підприємства та його очікуваним середньорічним темпом зростання. Отже, коефіцієнт капіталізації для підприємства зазвичай нижчий за його ставку дисконту.

Оскільки цей коефіцієнт визначають на основі ставки дисконту (ставки доходу на капітал), то в багатьох випадках оцінювач передусім встановлює величину ставки дисконту для оцінюваного підприємства. Ставка дисконту в цьому випадку може бути визначена одним із таких методів:

1) через модель оцінки капітальних активів (САРМ);

2) кумулятивний підхід.

Ставка дисконту, обчислена шляхом застосування будь-якого з цих методів, є ставкою дисконту для чистого грошового потоку.

Коефіцієнт капіталізації — помічник в обчисленні ризику грошових вкладень

Для обчислення коефіцієнта капіталізації при розрахунку чистого грошового потоку використовують таку формулу:

R = r – g,

де R — коефіцієнт капіталізації;
r — ставка дисконту (ставка доходу на власний капітал);
g — очікуваний середньорічний темп зростання.

Але варто пам’ятати, що до використання цієї формули у своїй діяльності треба вдаватися, тільки якщо:

  • бізнес оцінюваного підприємства має «необмежений термін життя»;
  • щорічний відсоток зростання або зниження коливається в межах однієї передбачуваної ставки трендової лінії (g).

Але якщо потрібно знайти коефіцієнт капіталізації для чистого прибутку, який зазвичай відрізняється від коефіцієнта капіталізації для чистого грошового потоку, то треба вдатися до таких дій: розділити нормалізований чистий прибуток оцінюваного підприємства на величину його чистого грошового потоку; помножити отримане значення на коефіцієнт капіталізації для чистого грошового потоку.

Аби краще зрозуміти цей процес, розглянемо приклад.Приклад

Ставка дисконту для чистого грошового потоку — 25 %.

Очікуваний темп зростання — 5 %.

Чистий прибуток — 60 000 грн.

Чистий грошовий потік — 32 600 грн.

Використавши в розрахунках наведені вище формули, отримаємо:

коефіцієнт капіталізації для чистого грошового потоку — 20 % (25% – 5%).

коефіцієнт капіталізації для чистого прибутку — 36,8 % (60 000 грн : 32 600 грн · 20 %).

У межах методу капіталізованих доходів існує три альтернативних періоди діяльності, дохід яких може бути капіталізований:

  • останній фінансовий рік чи останні 12 місяців, що передують даті оцінки;
  • середнє значення доходу за кілька минулих років;
  • прогноз діяльності підприємства на наступний рік.

Але при цьому варто враховувати, що хай який період обере оцінювач, капіталізованим завжди має бути дохід із розрахунку за один повний рік.

У разі застосування методу капіталізованих доходів, який вважають найбільш прийнятним для оцінки компанії, у розрахунках використовують не тільки показники поточної діяльності підприємства (в першу чергу чистий прибуток або чистий грошовий потік), а й доходи, які підприємство планує отримати в майбутньому періоді. В цьому випадку обов’язковою умовою є застосування в розрахунках показників стабільного і незначного темпу зростання.

Аналіз основних показників має ґрунтуватися не тільки на аналізі ретроспективної фінансової звітності, а й на економічних оглядах галузі.

Якщо оцінювач ухвалює рішення, що потік доходу останнього фінансового року відображає діяльність підприємства в майбутньому, то останній фінансовий рік чи останні 12 місяців, що передують даті оцінки, — найбільш вдалий період діяльності, дохід якого може бути капіталізований.

Якщо оцінювач, незалежно від причини, вважає, що показники доходу за останній фінансовий рік не характеризують діяльність підприємства в майбутньому, то він може капіталізувати:

  • або середній дохід за кілька минулих років;
  • або прогнозований дохід року, що настане за датою оцінки.

А якщо оцінювач вирішує капіталізувати прогнозований дохід року, що настане за датою оцінки, то він повинен скласти прогноз діяльності компанії або отримати такий прогноз у керівництва оцінюваного підприємства.

Використовуючи середнє значення цього доходу за якийсь період в минулому, оцінювач повинен зважати на таке: кожного разу, коли в минулому спостерігалося інфляційне зростання цін, вартість компанії буде занижена через те, що використовується коефіцієнт капіталізації для поточних або прогнозованих потоків доходу.

Також варто враховувати, що в разі коли потік доходу в якийсь із років, навіть після внесення коригувань, залишається аномальним, то його не потрібно враховувати при розрахунку середнього значення.

Вартість, отримана підходом капіталізованих доходів, — це вартість 100 % власного капіталу компанії. Якщо оцінюється міноритарний пакет акцій, то треба знизити вартість на величину знижки на міноритарну частку. Крім цього, може бути потрібно внести поправки на надлишок (дефіцит) активів, невиробничі активи та низьку ліквідність.

Ставка доходу на капітал (ставка дисконту)

В оцінках за доходом важливе значення має поняття і зміст ставки дисконтування r. Цю ставку визначають на рівні ставки доходу на капітал, що склалася на цьому ринку інвестицій, або такої, яку вимагає інвестор. При цьому ставка дисконту має відповідати грошовому потоку, прогноз якого складають для інвестиційного проєкту.

Грошовому потоку для власного капіталу відповідає ставка доходу на власний капітал, а грошовому потоку з огляду на заборгованість — середньозважена вартість капіталу (WACC). При цьому зазначимо таке: якщо грошові потоки розраховують на реальній основі, то ставка дисконти також має бути розрахована без урахування інфляції.

При оцінці бізнесу найчастіше використовують ставку доходу на власний капітал, яку можна визначити одним з таких методів:

  • кумулятивний підхід;
  • модель оцінки капітальних активів (CAPM).

При кумулятивному підході застосовують таку покрокову систему.

КРОК 1

За базу розрахунків беремо безризикову ставку доходу, до якої додаємо додатковий дохід, пов’язаний з ризиком інвестування в конкретний інвестиційний проєкт або в акції конкретного підприємства.

КРОК 2

Вносимо поправки (в бік збільшення або зменшення) на дію кількісних і якісних факторів ризику, пов’язаних зі специфікою проєкту або компанії. Розрахунок ставки доходу для власного капіталу згідно з кумулятивним підходом проводиться у два етапи.

КРОК 3

Визначаємо відповідну безризикову ставку доходу.

КРОК 4

Оцінюємо величину відповідної премії за ризик інвестування в цей проєкт і компанію.

САРМ, як відомо, ґрунтується на уявленні, що інвестор прагне до отримання додаткових доходів (у порівнянні з гарантованими доходами). Додатковий дохід в цьому випадку є винагородою, що її інвестор отримує за те, що вкладає кошти в активи з вищим рівнем ризику.

У країнах Західної Європи та в США безризикову ставку доходу визначають зазвичай зважаючи на ставку доходів за довгостроковими урядовими облігаціями. Це пов’язано з тим, що довгострокові урядові облігації характеризуються дуже низьким ризиком, пов’язаним з неплатоспроможністю, і високим ступенем ліквідності. При визначенні ставки доходу за цим видом цінних паперів враховується довгостроковий вплив інфляції.

Довгострокові (а не короткострокові) облігації використовують для того, аби забезпечити можливість порівняння з інвестиціями у власний капітал підприємства (інвестиційного проєкту), які зазвичай здійснюють інвестори на такий самий період часу.

Премія за ризик інвестування

Найпоширенішим методом оцінки величини премії за ризик інвестування в проєкт і підприємство є метод, згідно з яким виявляють усі фактори ризику, що їх має проєкт. Залежно від ступеня ризику кожному фактору присвоюють значення від 0 до 5 відсотків. На практиці можна зустріти варіант, коли в окремих випадках оцінювач ухвалює рішення про присвоєння факторам ризику вищого значення.

У таблиці 1 наведено найпоширеніші фактори ризику та пояснення до них.

Таблиця 1

За допомогою САРМ можна спробувати виміряти додатковий очікуваний дохід для активів на основі трьох компонентів:

  • безризикової ставки доходу (risk-free rate);
  • коефіцієнта бета;
  • ринкової премії за ризик (market premium).

У цьому випадку для розрахунків застосовують таку формулу:

re = rf + β (rm – rf),

де re — очікувана інвестором ставка доходу на власний капітал;
rf — безризикова ставка доходу;
β  — коефіцієнт бета;
rm — ставка доходу в середньому по ринку;
(rm – rf) — ринкова премія.

Поправки до САРМ

Для оцінки конкретного бізнесу треба розглянути низку поправок, пов’язаних із доповненнями до отриманого наведеного вище розрахункового результату.

Премія для невеликих компаній (S1)

У разі розрахунку рівня ринкового доходу і коефіцієнта бета використовують відомості, отримані під час вивчення ризику інвестування на великих підприємствах, акції яких котируються на фондових біржах. Проте на ринку часто можна зустріти оцінку інвестиційних проєктів на невеликих підприємствах. І як показали проведені дослідження, існує премія для малих підприємств, що враховує значний рівень ризику вкладення в них капіталу в порівнянні з великими.

Премія за ризик, властивий окремій компанії (S2)

У деяких випадках під час оцінки підприємства стає зрозуміло, що йому властивий певний інвестиційний ризик, пов’язаний з характером його діяльності (наприклад, сезонний характер продажів). Це слугує підставою для призначення додаткової премії за ризик. 

Страховий ризик (С)

Як показують проведені дослідження, в інтернаціональних компаніях при розрахунках потрібної ставки доходу склалася практика зважати на фактор ризику, що має безпосереднє відношення до різних країн. Зазвичай на цей фактор ризику зважають тільки щодо інвесторів, які не є резидентами країни, де відбувається вкладення капіталу.

Ризик виведення нової продукції на ринок (S3)

Як відомо, інвестиційному проєкту властивий додатковий ризик, пов’язаний із виведенням нового виду продукції на ринок. Проте цей ризик може дорівнює 0 (нулю), якщо характер інвестиційного проєкту не пов’язаний із розробленням і виробництвом нової продукції.

Цей фактор ризику присутній тільки в разі реалізації інвестиційного проєкту, та й то, якщо останній пов’язаний з випуском нової продукції.

З огляду на зазначені ризики, рівняння САРМ змінюється і має тепер такий вигляд:

re = rf + β (rm – rf) + S1 + S2 + S3 + C

Чиста вартість проєкту з урахуванням заборгованості

Дотепер у цій статті ми розглядали тільки ставку доходу для грошового потоку і для власного капіталу. Але, як відомо, іноді в разі оцінки підприємства або інвестиційних проєктів потрібно визначати чисту вартість проєкту на підставі грошового потоку з огляду на заборгованість. Інакше кажучи, треба визначити середньозважену вартість капіталу, яка враховує не тільки дохід на власний капітал, а й дохід за позиковими коштами. У цьому випадку на практиці для розрахунків використовують рівняння WACC.

Перша й основна складність в управлінні вартісними процесами сьогодні — передбачити зростання інфляційних кризових процесів, тобто вгадати макроекономічні передумови для такого зростання.